日期： 2005-10-31
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作者简介：
杨宇时先生（Gilbert. Y. Yang）系上海广告湾企业管理咨询有限公司总经理，曾任盛世长城中国区、实力媒体中国区前首席财务官（CFO），在加入盛世长城之前曾任职智威汤逊中国区前财务总监（FD）。杨先生是《现代广告》、《广告导报》的专栏作家，同时著有《21世纪广告公司经营管理革命》、《广告公司的并购与联盟》（将于2005年出版）
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有人说，中国的经济总量，快则20年，慢则25年，将会追上世界第一大经济美国的总量。美国的人均GDP为USD37,600，中国的刚刚超过USD1,000，看来路途似乎非常遥远；但是如果考虑了人民币升值的潜力，以及购买力差别（purchasing power parity）的因素，似乎也并非没有可能。
现在先假设25年后，这两个经济的规模一样大，这对中国的广告业界意味着什么呢？
其一、由于中国的人口是美国的5倍，而广告业是消费者导向的行业，中国广告业占GDP的比例，要比美国高（每个人都要洗头、吃方便面、刷牙）；
其二、美国公司目前占世界500强公司约200家，中国目前只有几家；不出十年，中国的世界500强企业可能就会有三、五十家，哪些广告网络来服务这些公司走向世界的产品与品牌的广告需求呢？
其三、广告业是纯脑力行业，领先世界的广告与行销理念，就在几十个人的脑袋中，而脑袋是长在脚上的。中国的广告业要领导世界潮流，只需要有（1）庞大的广告市场、（2）走向世界的一流品牌，（3）自己培养的加上向中国移动的几十双脚、（4）最后是……与资本市场结合的广告公司网络。
前面是讲大环境。中国有超过六万家的广告公司，每天在自己的小环境中为生存、业绩成长、与盈利在忙碌着。然而大环境的改变，往往会对公司的生存发展，有着不可逆转的影响；广告公司除了做好自己公司的业务以外，对于大环境下的风险与机会，一定要有所认识与思考。更进一步讲，在中国广告业快速发展的大环境下，如何面对即将来临的广告业并购与联盟的洪流，而从中适当地管理公司的金融价值。
要谈广告公司价值的管理，先要了解广告公司的价值是如何评估的。为了更适当的解说，我们先举一个非广告业公司价值评估的例子。假设有一家超市公司，在上海有100家分店，去年的税后利润是1,000万人民币，现在先假设这家公司的价值是“X”。
尺寸与价值
现在再假设在上海有一家独立超市，规模与以上所说的100家分店差不多，去年的税后利润是10万人民币，那么该怎样去评估这间独立超市的价值呢？很直觉的，大家都会认为这间独立超市的价值趋近于“X/100”。然而作者认为它的价值要比“X/100”小的多，可以简单的以“X/100 – Y”来代表。这个“Y”，不单单是商誉（goodwill）一词可以完全解释的。我们可以从下面几点来分析：
（1）100家分店的超市，已在局部市场形成垄断或寡头垄断的地位，而经济学上说，在这种状况下，企业很容易有剩余利益(excess profit)；
（2）量的规模经营，对进货、管理等有优势；
（3）成长的过程，很少有“X/100”能顺利成长成为“X”，大部分都在过程中被淘汰了；
（4）风险分散，例如100家分店受到某社区修路、整改等的影响小；
（5）做生意的对象不同，很多大型供应商只和大商家做生意；同样，很多大客户集中购买，也不会去找小店；
（6）来买“X”的对象，与来买“X/100 – Y”的对象是完全不同的；，前者可能是国内外的大财团，后者可能是退休的老夫妇；
（7）交易费用比例不同，将“X”变成现金与将“X/100 – Y”变成现金的交易费用占成交额的比率要低的多（试想，与退休的老夫妇讨论谈判他们的退休金，可知一二）。
当然，还有其它的原因（例如吸收专业的员工等），小企业的价值与中、大型企业不成比例，在此不论。
现在往大处来看，假设有一家超市公司，在全世界各地开了10,000家分店，它的价值也不应该是单纯的“100X”，而是“100X + Z”，而且Z的效果远大于Y。除了同理可证的前述原因之外，还有个最大的理由：这间公司已成为一个国际的著名品牌，与Wal-Mart、MacDonald、CocaCola、Unilever、P&G等相提并论了。这种公司基本上不会倒，在世界主要的金融中心挂牌上市，有大量的正性现金流，在世界同业中，是数一数二的公司，而且身列世界500强，被其它公司并购的风险相当小。这些国际蓝筹公司实现价值的方法，主要是经营利润预期值与公开市场上的股价，这又是另外一门学问，在此不论。
乘数与价值
同上例，再来看“X”是如何决定的。一般来说，“X”是“年度盈利”的一个乘数（即price/earning ratio，简称P/E）。我们先用税后盈利来代表“年度盈利”，稍后再讨论不同的看法与算法。同上例，这间100家分店的超市有1,000万的税后盈利。如果它是在一个成长较缓慢的行业，并且前几年销售与利润都有缓慢而稳定的成长（例如年增长率平均10%），则可能的买主会出10倍的“年度盈利”价格来买这间公司的全部或部分股份。上例中，也就是说，这间公司的价值“X”是一个亿人民币。
然而，如果销售与利润，都呈现大幅度的增长（例如100%，每年翻一番），并且市场与行业空间广大，则这间公司的价值“X”可能是“年度盈利”的50倍。这个原因，是买主仍然预期购买后，公司会继续快速增长（做个参考，WPP集团2004年5月3日的股价前瞻forward P/E率是15.8；Omnicom的forward P/E是18.6,；Publicis 的forward P/E是12.5；相比较，Omnicom的年度销售成长率是14.4%而税后利润增长率是５％，WPP与Publicis的年度成长率都因有大量并购而不能分析比较）。
因此，公司的管理层应注意管理公司的价值乘数。再回到上例中来说，如果这间100家分店的超市，能在未来三年中，将税后盈利由1,000万增加至3,000万，则其可能的公司价值“Ｘ”，是3,000万乘以50倍＝15亿人民币。此时，如果公司将股份卖去一部分（例如1/3），便可将5亿人民币的价值兑现，而仍保留有２／３的控股权。这个惊人的数字，是原先公司５０年的盈利。所以……“财富的创造，是在处置资产之时”，对于年度盈利的管理，应是为处置资产（即卖股份）做准备工作。在我们深爱广告这个行业的时候，却也不要忘记广告公司也是一门生意，对股东可能实现价值的最大化，是经理层的职责。
“年度盈利”的调整
国际主要广告公司收购某地方广告公司全部或部分股份，当然“业务”方面的考虑最为优先。比如说：业务能力、客户名单、地理（城市）位置等与买方公司互补性是否存在；卖方主要管理层的稳定性；卖方的客户稳定性，是否会因并购而失去等等。非常重要的一个业务考虑因素，是卖方公司是否在其所在的局部市场，有垄断或寡头垄断的优势。经济理论（事实上也是实际）上说，垄断或寡头垄断能够带来超额利润（excess profit）；一个大公司的造成，也往往是累积很多小的局部市场垄断（或寡头垄断）地位而造成的。再来要考虑的，就是进入这些市场的容易程度（所谓barrier of entry），来决定是否卖方公司对买方长期发展是不是有一定程度的吸引力（Desirable）。一旦决定有吸引力，这才会进入价值评估的步骤。
由于商业习惯上用“年度盈利”乘以乘数，来计算公司的价值；而“年度盈利”往往相当大幅度的受到短期因素或管理层操作的影响，因此应该对其做一定的调整。通常，买方会看一整套（包括数年）的财务数字，已及这些财务数字的趋势，和相互间的关系，来对“年度盈利”的乘数，加以调整。比如说，营业收入增长只有每年15%，而税后利润却每年增长50%；这就代表可能卖方公司为求卖好价钱，放慢了对未来（人力资源）投资的脚步。买方可能就会视卖方公司的工作负荷度（capacity utilization），在计算公司价值时，增加（人力资源）费用，来对现成的“年度盈利”做出向下调整，从而降低了愿意出的买价。再例如，某公司前两年增长速度很快，达75%，但最进的一年，速度放慢了，只成长了10%，则买方肯定会（1）对最后一年的表现实行加权，（2）进行更详尽的分析，看是否有客户及公司主要人员的变化，确认没有因此造成可能风险。
有一派学者认为，一个企业能产生“现金流量”的能力比“年度盈利”更能代表这个企业的价值。因此，他们喜欢用年度产生现金流量的乘数来衡量企业价值。这种方法的内涵意义，是测量投资者（公司股份的买方）所付出的现金，可以在多长的期间回收。通常行业间通用的衡量方式是EBITDA（Earning before interest, tax, depreciation and amortization），即利润经过利息、所得税、折旧与摊消的调整。
EBITDA与“年度盈利”通常是同方向且高度相关的（correlate）。通过对跨越2-3年EBITDA与“年度盈利”的观察，并与公司的金融运作、固定资产投资的历史相互印证，可以了解公司的市场需求、核心专业能力、与盈利能力的消涨趋势；并引之为预测公司未来数年营运成果的参考，也就成为决定公司价值（乘数）的重要依据。
风险折扣
华尔街常说“贪婪”与“害怕”是推动市场的原动力，这是指投资者对“报酬”与“风险”的反应而言。在欧美等发达地区，行业市场讯息充分，金融与投资机制较健全，政府与行业监管行成有效系统已数十年；一家企业的营运风险，对国际财团来说，相对而言比较可预测。然而目前在中国，讲究广告公司的?愎杭壑担媪倏尚挪莆裼朐擞柿希ㄓ绕涫堑谌阶柿希┎蝗奈侍狻Ｕ馐保绾文芄辉銮科笠挡莆窭纷柿希约岸晕蠢从嗽げ獾目尚哦龋锹舴剑ú宦凼怯牍凇⒐什仆藕献鳎蛟诠凇⒑Ｍ馐谐∩鲜校┦迪制笠导壑底畲蟮哪烟狻�
一般说来，让国际财团比较关心的风险可以粗略的分为财务风险、法律与税务风险、人员风险、客户与业务风险、行业风险等五种。有的风险，容易管理与规避，在（卖方）的公司价值上，不会打很大的折扣；有的风险，就可能影响极大，甚至影响到是否投资的决定（而非只是影响成交金额是多少）。作者在几年前为某国际财团谈判国内南方某家著名广告公司的合作时，就是因为财务资料上有太多的不确定性，投资方在最后一步还是决定放弃，就是“害怕”甚于“贪婪”的好例子。
财务风险：国内的广告公司，最容易在这上面出一些看来很小的问题，但是却经常将公司的价值打了大折扣。首先，是收款付款与合约不符合，为客户A购买媒体B的钱收到后却付给供应商C。国际公司很注重“代理”的角色，为客户收的特定目的的款项，一定要用在特定的用途上；即使略有差异，也应有脉络分明的会计审计记录(audit trail)，证明客户的权益没有受到侵犯。再者，收付记录说不清楚，代表公司内部控制有问题，“人员”也可能有问题，综合风险自然高涨。
其次，是应收账款的问题。是否历史上有大量应收账款没有回收？是否有应收账款与客户谈判后，做了重大让步才回收部分？是否应收账款占营业额的比例逐渐增加。是否有可能停止的客户有大量的应收账款？是否有大量超过90天的应收账款？无法按时回收的原因为何？应收账款的可否回收直接影响广告公司的盈利能力与产生现金的能力，不但影响了公司价值的乘数，也影响了公司价值的基数，对公司的价值杀伤力最大。
与关联公司来往账是第三个焦点，尤其是与媒体有关系的广告公司，其获利能力与购买某些特定媒体的采买价格及代理权息息相关，没有与这些媒体的长期合作合约的保障，公司价值的风险折扣肯定无法避免。
或有负债，是买方关心的另一个重点，例如一些代理合约中应该给客户的折扣未执行。或有负债的大小，其实不是真正的问题，而是一旦出现，让买方对于公司真正的财物状况产生怀疑。当然，财务方面可能发生的问题可以单独写一本书，在此只讨论作者经验中遇到过的一些问题。
法律与税务风险：这也是国内广告公司经常踏上的雷区。先说税务问题，很多公司习惯性的进行各种节税运作，希望尽可能的少交税，从而影响到公司整体财务资料的可信度。例如，人事费用尽可能的采取低基本工资，而鼓励员工去“找发票”来领钱，为的是减低个人所得税与各项福利金。但这样做，公司的真正人事成本便很难具有说服力，投资方往往会作出种种“保守”的假设，导致公司价值的大幅度缩水。所谓“捡了芝麻，掉了西瓜”，某公司一年盈利300万，可能采用各种手段节（逃）税，而使真正利润上升到400万；但是如果原来可以得到30倍的乘数（即公司价值30乘以300万，得到9000万），因此节（逃）税动作，而只得到了20倍（即20乘以300万，为6000万），则损失大了。请注意在上例中，买方不会认为400万是应使用的价值计算基数，而仍会以300万为准。更可能的是，买方可能会考虑卖方有税务风险，而从300万的基数中，再提取一个“税务风险准备金”，来预防未来可能的税务罚款等，进一步的降低了公司价值计算的基数。
人员风险：广告公司是“人”的行业，它的核心价值在“人”，“人”能带来客户与业务（收入），广告公司的最主要成本，就是人事成本。广告公司的专业能力，主要还是靠“人”，系统只是在投资方计算某广告公司价值时，会特别注意（1）收入、成本、与主要员工是否存在勾稽关系；（2）主要员工是否在过去一、二年有所变动。买方主要的忧虑是如果过去的业绩是由已离职的主要人员创造的，则公司的价值仅按照历史财务资料来评估，肯定是会高估的。至于现有主要员工的留任，通常也是整体购买协议不可分割的一部分。
客户与业务风险： 如同“人”的风险一般，公司的业绩是否由比较稳定的客户群而来，也是买方关心的焦点。首先，计算过去三至五年的营运收入中，有多少百分比的业务是由现在仍然存在的客户构成的；即所谓的“客户流失率”。如果客户流失率高，又不能做出解释为何这些客户流失，以及公司对此的补救策略，则公司的价值肯定大打折扣。还有，如果最近一年业务有大幅度的增长，要明显的解释清楚为何得到这些客户与业务，从什么竞争对手中得到，。。等。买方因为对卖方本地市场不熟悉，会担心是否有业务是由友好公司转过来“充门面”的，因此对于这些业务是如何被服务的可能问的详细一些。还有要考虑的如媒介代理是否会因媒体管理层的变动而失去代理权等，都是会在谈判的过程中讨论的。
行业风险：一些户外媒体，是否会因城市市容的整理而丧失经营权。有些专业为英特网游戏公司进行广告宣传与推广的广告公司，是否会因网吧与游戏的管理，而受到一定的影响。电话服务中心（Call Center）的广告方式，是否会受到手机与英特网的科技升级影响？以上举的几个例子，略微阐述从买方的观点，来看购买一个公司的行业风险。行业风险是很难避免的，但是卖方可以对其进行适当的分析、管理与预期，做好“家庭作业”，买方看见“家庭作业”很完整，自然就打的折扣少一些。
资产负债对公司价值的影响
在这儿应该要问的问题是：难道公司的资产，对公司的（出售）价值没有影响吗？答案当然是有。我们可以这样认为，公司的净资产（以市价计），是公司过去盈利能力累积的结果。前面讨论的（预期）盈利能力为基数，乘以乘数，可以代表公司未来许多年一系列的盈利。两者相加，才是公司的总合价值。
净资产的市价评估，对广告公司应该是不复杂的，既没有厂房，没有机器设备（只有办公设备），很大的程度上，没有各式各样的专利等无形资产。比较需要注意的是一些特定的代理权、特许权等，在资产负债表中没有，但是可能非常具有价值。卖方公司因此要注意这些权利的保护与包装，才能将公司的价值管理好。
可能采取的策略
知道了国内与国际财团如何评估可能倂购的广告公司的价值，那么作为一个本地的广告公司，可以采取什么策略，让自己的公司物有所值呢？下面举几个可以考虑的方案例子：
· 雇用BIG4会计师事物所来做审计（很大程度降低了风险折扣）。
· 如果历史上有太多的无法解释的项目，可以另外成立一个新的广告公司，将清楚明确的业务放进新公司中（避免了可能遗留的法律与税务问题）。一些历史问题，如主要客户与人员的离开等，就不用多与买方解释。
· 管理收入、获利率、与利润的逐年增长（最好三项都呈逐年成长）。
· 付所有可能应付的税务。
· 如公司在某块业务与市场上有垄断或寡头垄断的地位，如特许权、唯一代理权等，尽量维持并包装这个好故事。
· 搜集客观（第三方、媒体报导等）的市场资料以证明公司的商誉。
· 整理公司的管理报表系统，如客户利润表等，适当的“管理”它们呈现出的数字。
· 雇用一个经验丰富的财务总监。
当然还有许多其它可以与应该采取的策略。执行这些策略，需要相当成本，一定程度的会影响公司当期的盈利。但是考虑未来数年广告业界风雨欲来的兼并风潮，这些成本投入，将会大幅度的增加公司的价值评估基数与乘数，使股东获得数十倍、上百倍的回收。
（完）
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